Acuerdo de Underwriting

El Acuerdo de Underwriting en Argentina es el contrato mediante el cual una entidad financiera o agente de bolsa autorizado por la Comisión Nacional de Valores (CNV) —denominado underwriter o colocador— se compromete frente a una empresa emisora a colocar en el mercado de capitales los valores negociables emitidos por dicha empresa (acciones, obligaciones negociables, cuotapartes de fideicomisos), garantizando total o parcialmente la absorción de los títulos, conforme a la Ley N.º 26.831 de Mercado de Capitales y las Resoluciones Generales de la CNV.

La Ley N.º 26.831 de Mercado de Capitales, promulgada el 28 de noviembre de 2012, derogó la anterior Ley N.º 17.811 y creó un nuevo marco regulatorio para el mercado de valores en Argentina. El artículo 2 de la Ley N.º 26.831 define los conceptos fundamentales: los valores negociables son los títulos emitidos tanto en forma cartular como a todos los derechos creditorios, participativos o representativos de deuda, emitidos por personas físicas o jurídicas; los agentes de colocación y distribución (ACD) son las personas físicas o jurídicas autorizadas por la CNV para actuar como intermediarios en la distribución y colocación de valores negociables. La Resolución General CNV N.º 622/2013 (Normas CNV — Texto Ordenado 2013) y sus modificatorias hasta la fecha establecen los requisitos de habilitación y conducta de los agentes underwriters en Argentina.

El underwriting se distingue de la simple corretaje o intermediación bursátil en que el underwriter asume compromisos propios frente al emisor: en el underwriting en firme, el underwriter adquiere los valores y los revende en el mercado; en el underwriting con garantía, absorbe el remanente no colocado; en el underwriting al mejor esfuerzo, no garantiza la colocación total pero se obliga activamente a distribuir los títulos. Esta distinción determina el nivel de riesgo que asume el underwriter y, en consecuencia, la comisión que cobra al emisor.

En el mercado de capitales argentino, operan como underwriters los bancos de inversión (Goldman Sachs, J.P. Morgan, Citibank, BBVA Argentina, Banco Galicia, Banco Santander Argentina, entre otros), las sociedades de bolsa (agentes de liquidación y compensación — ALyC — registrados ante BYMA y MERVAL), y los agentes de colocación y distribución no bancarios (agentes productores y agentes de administración de productos de inversión colectiva registrados ante la CNV).

La Caja de Valores S.A. (CVSA) actúa como depositario central de los valores negociables en Argentina: todos los títulos colocados mediante underwriting quedan acreditados en las cuentas comitentes de los inversores a través de CVSA, en la misma operación de liquidación en BYMA (Bolsas y Mercados Argentinos S.A.) o en el MAV (Mercado Argentino de Valores S.A.).

El equipo de forms-legal.com preparó este modelo de Acuerdo de Underwriting para facilitar la documentación del mandato de colocación entre emisores y agentes underwriters, conforme al marco de la Ley N.º 26.831 y las Normas CNV vigentes en Argentina.

El Acuerdo de Underwriting en Argentina se necesita cada vez que una empresa o entidad accede al mercado de capitales para obtener financiamiento mediante la emisión pública de valores negociables.

Cuando una empresa corporativa necesita emitir obligaciones negociables (ON) para financiar proyectos de inversión, capital de trabajo, o refinanciación de pasivos: el acuerdo de underwriting es el instrumento que formaliza el mandato del banco de inversión o agente de colocación autorizado por la CNV para estructurar, registrar ante la CNV, y distribuir los títulos entre inversores institucionales e individuales en el mercado de capitales argentino.

Cuando una sociedad anónima que hace oferta pública decide realizar una oferta pública de acciones (OPV o IPO) para incorporar nuevos accionistas y obtener capital fresco: el underwriter coordina el proceso completo —due diligence, preparación del prospecto, roadshow, bookbuilding, y liquidación— conforme a la Ley N.º 26.831 y las Resoluciones Generales CNV.

Cuando un fideicomiso financiero emite certificados de participación o títulos de deuda respaldados por activos (hipotecas, facturas, créditos de consumo) y necesita un agente colocador que distribuya los títulos entre los inversores del mercado: el acuerdo de underwriting define las condiciones de la colocación y la remuneración del colocador.

Cuando una PyME accede al Segmento PyME CNV para emitir valores de corto plazo (VCP) o cheques de pago diferido avalados por SGR: el acuerdo con el agente colocador habilitado por la CNV para el Segmento PyME formaliza el mandato de distribución en el mercado bursátil.

Cuando el Estado nacional, provincial, o municipal emite títulos de deuda pública (Letras del Tesoro, Bonos del Estado) mediante colocación primaria en el mercado de capitales: el Ministerio de Economía o el ministerio provincial de hacienda suscribe acuerdos con los bancos de inversión que integran el sindicato colocador.

Cuando una compañía de seguros o fondo de pensiones necesita estructurar una emisión privada (private placement) de valores negociables sin oferta pública: el acuerdo de underwriting privado (colocación por oferta privada conforme al Art. 2 de la Ley N.º 26.831, que excluye la oferta pública) formaliza el mandato de colocación entre el emisor y los inversores institucionales calificados.

Cuando una empresa que ya cotiza en bolsa realiza una ampliación de capital con oferta de acciones nuevas mediante derechos de suscripción preferente (Rights Offering): el underwriter se compromete a adquirir los derechos no ejercidos por los accionistas existentes y a distribuir las acciones resultantes en el mercado.

Un Acuerdo de Underwriting válido y eficaz en el mercado de capitales argentino bajo la Ley N.º 26.831 y las Normas CNV debe contener los siguientes elementos esenciales.

Identificación del emisor y del underwriter: Denominación social completa, CUIT en formato XX-XXXXXXXX-X, domicilio legal, número de inscripción en IGJ o DPPJ, y datos del representante legal con facultades expresas para suscribir contratos de mercado de capitales del emisor. Para el underwriter, además debe consignarse el número de registro ante la CNV como Agente de Colocación y Distribución (ACD) o la habilitación BCRA como entidad financiera con autorización para actividades en el mercado de capitales.

Descripción de los valores negociables a colocar: Tipo de instrumento (obligaciones negociables, acciones, cuotapartes), denominación del programa o de la serie, monto total autorizado por la CNV (en ARS o en USD con referencia al tipo de cambio oficial del BCRA), plazo de la emisión, tasa de interés o rendimiento esperado, calificación crediticia asignada por las calificadoras de riesgo habilitadas (Fix Scr, Moody's Argentina, S&P Argentina), y condiciones de amortización.

Modalidad del underwriting: Especificación clara de si el acuerdo es en firme (firm commitment), con garantía (stand-by), o al mejor esfuerzo (best efforts), con las condiciones de activación de la garantía de absorción del remanente si aplica. Esta cláusula determina el riesgo asumido por cada parte y es el núcleo económico del acuerdo.

Comisiones y honorarios del underwriter: Comisión de estructuración (por el diseño del instrumento y la preparación del prospecto), comisión de colocación (porcentaje del monto efectivamente colocado), comisión de underwriting (adicional al mejor esfuerzo o por garantía de absorción), gastos directos reembolsables (due diligence, honorarios legales, tasas CNV), y eventual comisión de éxito. Todas las comisiones deben expresarse con precisión para cumplir con las exigencias de transparencia de la Resolución General CNV N.º 622/2013.

Período de colocación y condiciones del bookbuilding: Fechas de apertura y cierre del período de oferta, procedimiento de toma de órdenes (bookbuilding), precio de corte o mecanismo de determinación del precio de colocación (subasta holandesa, precio fijo, rango de precios), y condiciones de revisión o cancelación de la oferta (green shoe o overallotment option si aplica).

Obligaciones de información y prospecto: Responsabilidades del emisor respecto de la veracidad y completitud de la información del prospecto conforme al artículo 119 de la Ley N.º 26.831 (responsabilidad por daños a inversores por información falsa o incompleta en el prospecto), y responsabilidades del underwriter por el due diligence realizado sobre la información del emisor.

Representaciones y garantías del emisor: Declaración de que no existen hechos relevantes no divulgados que puedan afectar el precio de los valores, que los estados contables presentados a la CNV están preparados conforme a las NIIF (normas internacionales de información financiera adoptadas por CNV) o a las normas contables profesionales argentinas de la FACPCE, y que el emisor cumple con todas las obligaciones regulatorias ante CNV, BCRA, AFIP, y UIF. forms-legal.com recomienda la revisión del acuerdo por un abogado especializado en mercado de capitales matriculado en el Colegio de Abogados de la CABA, y por un contador con experiencia en emisiones de valores negociables inscripto en CPCECABA. Documentos relacionados: ar-acuerdo-aumento-capital-sa y ar-acuerdo-caucion-bursatil.

Para completar el Acuerdo de Underwriting en Argentina conforme a la Ley N.º 26.831 y las Normas CNV, seguí estos pasos ordenados junto al equipo legal y financiero de tu empresa.

Paso 1 — Seleccioná al underwriter habilitado por la CNV: Verificá en el sitio de la CNV (cnv.gob.ar, sección 'Agentes registrados') que el banco de inversión o agente de bolsa esté registrado como Agente de Colocación y Distribución (ACD) con habilitación vigente. Ingresá en el formulario la denominación social exacta del underwriter, su número de registro ante la CNV, y el CUIT en formato XX-XXXXXXXX-X.

Paso 2 — Describe el instrumento a colocar: Completá el tipo de valor negociable (ON, acciones, cuotapartes, VCP), el monto total de la emisión en ARS o USD, el plazo, la tasa o rendimiento esperado, y la calificación crediticia asignada por la calificadora de riesgo contratada. Si la emisión está en proceso de autorización ante la CNV, indicá el número de expediente CNV y la fecha de presentación.

Paso 3 — Define la modalidad del underwriting: Seleccioná entre underwriting en firme, con garantía, o al mejor esfuerzo. Para cada modalidad, completá los parámetros específicos: en el underwriting en firme, el precio al que el underwriter adquiere los valores; en el underwriting con garantía, el plazo y porcentaje del remanente garantizado; en el mejor esfuerzo, el objetivo de colocación mínima.

Paso 4 — Establece las comisiones con precisión: Expresá todas las comisiones como porcentaje del monto total o del monto efectivamente colocado, con indicación de cuándo y cómo se pagan (al cierre del período de colocación, a la liquidación, o en tramos). Si hay gastos directos reembolsables, listá los conceptos admitidos y el procedimiento de rendición de cuentas.

Paso 5 — Completá el calendario del proceso de colocación: Ingresá las fechas clave del proceso: firma del acuerdo de underwriting, presentación ante la CNV, período de comentarios de la CNV (habitualmente 20 días hábiles para el primer prospecto), período de roadshow y bookbuilding (habitualmente 3 a 5 días hábiles), fecha de determinación del precio de corte, fecha de liquidación (T+2 o T+3 desde el cierre del bookbuilding en el mercado argentino), y fecha de listado en BYMA o MAV.

Paso 6 — Incluí las representaciones y garantías del emisor: El emisor debe declarar que los estados contables son correctos y completos, que no hay hechos relevantes no divulgados, y que cumple con todas las obligaciones regulatorias ante CNV, BCRA, AFIP, y UIF. Estas declaraciones son determinantes para la responsabilidad del emisor ante inversores conforme al Art. 119 de la Ley N.º 26.831.

Paso 7 — Define las condiciones de terminación del acuerdo: Causales de rescisión por el underwriter (deterioro significativo del mercado, incumplimiento de representaciones del emisor, fuerza mayor) y consecuencias patrimoniales de la rescisión (gastos ya incurridos, comisión de cancelación si aplica).

Paso 8 — Firmá el acuerdo con certificación legal: El acuerdo de underwriting debe ser suscripto por los representantes legales con facultades suficientes de ambas partes, con certificación notarial de firmas o como escritura pública. Remití copia del acuerdo a la CNV como parte del expediente de autorización de la emisión.

El Acuerdo de Underwriting y el proceso de colocación de valores negociables en Argentina están sujetos a los siguientes requisitos legales conforme a la Ley N.º 26.831 y las Resoluciones Generales de la CNV.

Autorización de oferta pública por la CNV: Todo proceso de underwriting de valores negociables con oferta pública en Argentina requiere la autorización previa de la Comisión Nacional de Valores (CNV) conforme al artículo 83 de la Ley N.º 26.831. La empresa emisora debe presentar ante la CNV el prospecto de emisión con toda la información exigida (estados contables auditados, descripción del emisor, factores de riesgo, uso de los fondos, condiciones de la emisión), y esperar la autorización o los comentarios de la CNV dentro de los plazos regulatorios.

Habilitación del underwriter ante la CNV: El underwriter debe estar registrado ante la CNV como Agente de Colocación y Distribución (ACD) conforme a la Resolución General CNV N.º 622/2013, con patrimonio mínimo suficiente y cumplimiento de los requisitos de conducta establecidos en las Normas CNV. Los underwriters bancarios deben contar también con la habilitación del BCRA para actuar en el mercado de capitales.

Calificación crediticia obligatoria: Para emisiones de obligaciones negociables por montos superiores a los umbrales establecidos por la CNV, es obligatorio contar con calificación crediticia de al menos dos calificadoras de riesgo registradas ante la CNV (actualmente Fix Scr — filial argentina de Fitch Ratings, y Moody's Local Argentina — filial de Moody's). La calificación debe actualizarse durante toda la vigencia de los títulos.

Obligaciones de información y transparencia: El emisor con oferta pública autorizada está obligado a presentar información periódica a la CNV: estados contables trimestrales y anuales, hechos relevantes (hecho significativo que pueda afectar el precio o las decisiones de los inversores), y cualquier cambio en la calificación crediticia, dentro de los plazos establecidos en las Normas CNV.

Prevención del lavado de activos en el mercado de capitales: Los underwriters son sujetos obligados ante la UIF conforme a la Resolución UIF N.º 21/2018, y deben implementar políticas KYC (Know Your Customer) para los inversores que participen en la colocación, reportar operaciones sospechosas (ROS), y conservar registros por 5 años mínimo bajo la Ley N.º 25.246.

Los errores más frecuentes en los acuerdos de underwriting en Argentina pueden comprometer la validez de la colocación, generar sanciones de la CNV, o exponer al emisor y al underwriter a responsabilidades legales significativas.

No verificar la habilitación vigente del underwriter ante la CNV: Contratar un agente de colocación cuya habilitación ante la CNV está vencida, suspendida, o revocada invalida el proceso de colocación y puede generar responsabilidades regulatorias para el emisor. Verificá siempre en cnv.gob.ar (sección 'Agentes registrados') que el underwriter tiene habilitación vigente al momento de firmar el acuerdo.

Omitir hechos relevantes en el prospecto de emisión: El artículo 119 de la Ley N.º 26.831 establece la responsabilidad solidaria del emisor, el underwriter, y los directores y auditores por los daños causados a los inversores por información falsa, incompleta, o engañosa en el prospecto. No divulgar hechos relevantes (litigios significativos, cambios en la administración, deterioro financiero) en el prospecto es la infracción más grave del derecho del mercado de capitales argentino y puede resultar en sanciones de la CNV, demandas civiles de los inversores afectados, y responsabilidad penal bajo la Ley N.º 26.733.

No definir con precisión la modalidad del underwriting: Un acuerdo que no especifica claramente si el underwriting es en firme, con garantía, o al mejor esfuerzo puede generar disputas significativas sobre si el underwriter está obligado a adquirir los títulos no colocados. Esta ambigüedad es frecuente en contratos redactados sin asesoramiento jurídico especializado y puede resultar en litigios costosos ante los Juzgados en lo Comercial.

No incluir cláusula de deterioro material adverso (MAC): Sin una cláusula de Material Adverse Change (MAC) que permita al underwriter rescindir el acuerdo ante turbulencias macroeconómicas graves (devaluación significativa del peso, default soberano, intervención del BCRA en el mercado de cambios), el underwriter puede quedar obligado a adquirir títulos cuya colocación resulta imposible en el mercado. Las condiciones macroeconómicas argentinas hacen que esta cláusula sea especialmente importante.

No calcular correctamente las tasas CNV y gastos de registro: La CNV cobra tasas de registro sobre el monto total de las emisiones autorizadas conforme al Decreto N.º 2168/2001 y sus actualizaciones. No incluir estas tasas y los gastos de due diligence en el presupuesto total del proceso de underwriting genera conflictos sobre quién los asume (emisor o underwriter). El acuerdo debe detallar exhaustivamente todos los gastos y su asignación entre las partes.