Investeringsaftale (term sheet og kapitalforhøjelse)

En investeringsaftale i Danmark er et juridisk bindende dokument, der fastlægger vilkårene for en ekstern investors indskud af kapital i et dansk selskab — typisk et anpartsselskab (ApS) eller et aktieselskab (A/S). Investeringsaftalen kombinerer elementerne fra et term sheet med de konkrete rettigheder og forpligtelser ved gennemførelse af kapitalforhøjelsen og reguleres primært af selskabsloven (lovbekendtgørelse nr. 1168 af 01/09/2023) og aftaleloven (lovbekendtgørelse nr. 193 af 02/03/2016).

Det centrale element er kapitalforhøjelsen. Selskabsloven §§ 33–37 regulerer, hvordan et selskab kan forhøje sin selskabskapital ved tegning af nye anparter eller aktier. Beslutningen om kapitalforhøjelse træffes af generalforsamlingen med simpelt flertal, medmindre vedtægterne kræver kvalificeret flertal, eller kapitalforhøjelsen indeholder særlige rettigheder, som kræver to tredjedeles flertal. Kapitalforhøjelsen registreres digitalt hos Erhvervsstyrelsen på virk.dk, og selskabet tildeles derved opdateret CVR-registrering med det nye kapitalniveau. Minimumskapitalen for et ApS er nedsat til 20.000 kr. med virkning fra 1. januar 2025, jf. den ændrede selskabslov.

Investeringsaftalen fastlægger valuationen. Præ-money valuationen er parternes aftale om selskabets samlede markedsværdi inden investeringen. Post-money valuationen udgør præ-money valuationen plus investeringsbeløbet. Investors ejerandel beregnes som investeringsbeløbet divideret med post-money valuationen. Valuationen er afgørende for, hvor mange stemmer og kapitalandele investor opnår, og er grundlaget for fremtidige runder og exit-beregninger. Valuationsforhandlingen er erhvervsretligt central og bør understøttes af et due diligence-materiale, der dokumenterer selskabets aktiver, passiver, omsætning og pipeline.

Investeringsaftalen regulerer investors rettigheder som medejer. Ud over ejerandelen aftaler parterne typisk, om investor opnår en bestyrelsesplads — for selskaber med bestyrelse kræver dette vedtægtsændring og registrering hos Erhvervsstyrelsen. Anti-dilution-beskyttelse sikrer investor mod udvanding ved fremtidige kapitalforhøjelser til lavere valuationer (down rounds). Likvidationspræference fastlægger, hvem der får udbetalt hvad ved salg, fusion eller likvidation af selskabet: non-participating preferred giver investor det investerede beløb tilbage plus afkast, men intet yderligere; participating preferred giver derimod investor mulighed for at deltage i resterende provenu efter tilbagebetaling. Informationsrettigheder giver investor løbende indsigt i selskabets økonomi og strategi.

En investeringsaftale adskiller sig fra en ejeraftale ved at fokusere på transaktionen og de vilkår, investor opnår ved indgangen. I praksis suppleres investeringsaftalen med en opdateret ejeraftale, der regulerer det løbende ejerskab, og med opdaterede vedtægter, der sikrer selskabsretlig virkning for vigtige bestemmelser som forkøbsret og omsætningsbegrænsninger. Lock-up-perioden beskytter investor mod, at stifterne sælger sig ud umiddelbart efter investeringen. Drag-along og tag-along regulerer exit-scenarierne og er særligt vigtige for professionelle investorer og venturekapitalmiljøet i Danmark, der typisk opererer via Vækstfonden og Business Denmark som nationale aktører.

Forms-legal.com tilbyder en gratis investeringsaftale-skabelon tilpasset dansk ret, som startups og investorer kan anvende som udgangspunkt. Skabelonen er egnet til seed- og serie A-investeringer i dansk kontekst og bør tilpasses det konkrete selskab, investors krav og den gældende markedspraksis. Professionel rådgivning fra en erhvervsadvokat anbefales ved investeringer over 500.000 kr. eller ved særligt komplekse vilkår.

En investeringsaftale i Danmark er relevant i en række konkrete situationer, hvor ekstern kapital søges tiltrukket eller struktureres formelt.

Seed-investering fra business angel. En privatperson med erfaring og kapital (en business angel) investerer typisk 250.000–2.000.000 kr. i et tidligt stadium startup i bytte for 5–25 % af selskabet. En investeringsaftale fastlægger vilkårene klart og hindrer, at mundtlige aftaler om valuation eller rettigheder fører til konflikter, når selskabet vokser. Erhvervsmetropolen Aarhus og Copenhagen Business Hub er centrale mødesteder for business angels i Danmark.

Venture capital-runde. Et venturekapitalfond investerer fra 1 million kr. til over 50 millioner kr. i startups med dokumenteret vækstpotentiale. Fonden kræver normalt en formel investeringsaftale med detaljerede vilkår for anti-dilution, likvidationspræference, medsalgspligt og informationsrettigheder. Vækstfonden, den statslige investeringsfond, er den største aktør i Danmark og medfinansieringen fra Vækstfonden kræver ligeledes formel dokumentation.

Familiemedlem eller bekendt som investor. Mange startups finansieres af family and friends, det vil sige nærstående der investerer uden formaliseret struktur. En investeringsaftale skaber klarhed om, hvorvidt der er tale om lån eller ejerandel, hvad valuationen er, og hvad der sker ved exit. Manglende dokumentation ved sådanne investeringer fører hyppigt til tvist ved et senere salg eller ved investors behov for likviditet.

Korporat investor eller strategisk partner. Et etableret selskab investerer i et startup for at opnå teknologisk indsigt, en option på opkøb eller strategiske synergier. Investeringsaftalen regulerer i disse tilfælde typisk right of first refusal ved et fremtidigt opkøb, konkurrencebegrænsninger og due diligence-forpligtelser.

Kapitalforhøjelse forud for opkøb. Selskaber, der forbereder en fuld overdragelse, kan gennemføre en mindre kapitalforhøjelse til en ny investor som en del af modningsprocessen. Investeringsaftalen fastlægger den strukturerede exit-vej og dokumenterer valuationen forud for en due diligence-proces med en potentiel erhverver.

IPO-forberedelse eller crowdfunding. Selskaber, der forbereder børsnotering eller en crowdfunding-runde via en godkendt platform, dokumenterer de tidligere investeringsrunder via historiske investeringsaftaler, der viser kapitalstrukturens udvikling og de rettigheder, der er aftalt med tidligere investorer. Oplysningerne er vigtige for prospektet og for Finanstilsynets vurdering.

En retligt solid investeringsaftale i Danmark indeholder følgende centrale elementer for at sikre klarhed og håndhævelse efter selskabsloven og aftaleloven.

Identifikation af parter og selskab. Selskabets navn, CVR-nummer (otte cifre fra Erhvervsstyrelsen), hjemsted og selskabskapital. Investors fulde navn eller firmanavn og CVR- eller CPR-nummer. En præcis identifikation er grundlaget for alle øvrige bestemmelser og for registrering hos Erhvervsstyrelsen.

Valuationsbestemmelse. Klar angivelse af præ-money og post-money valuation, som parterne er enige om, og den deraf beregnede ejerandel for investor. Valuationsmetoden bør fremgå, herunder om den er baseret på DCF-analyse, sammenlignelige transaktioner eller en aftalt multipel. Valuationsbestemmelsen er den vigtigste kommercielle klausul.

Kapitalforhøjelsens gennemførelse og Closing. Angivelse af investeringsbeløb, tegningskurs og antal nye kapitalandele, betingelser for Closing — herunder generalforsamlingsbeslutning, jf. selskabsloven §§ 33–37, indbetaling til bankkonto og registrering hos Erhvervsstyrelsen. Closing-datoen er afgørende for, hvornår investor opnår ejerstatus.

Investors rettigheder efter kapitalforhøjelsen. Anti-dilution regulerer investors stilling ved fremtidige nedprissatte runder. Likvidationspræference fastlægger distributionskaskaden ved exit. Bestyrelsesplads og informationsrettigheder sikrer løbende indflydelse og åbenhed. Forkøbsret ved stifternes overdragelse af kapitalandele beskytter investor mod uønskede medejere. Særlige stemmerettigheder eller vetoret i definerede beslutninger styrker investors position. Disse rettigheder bør koordineres med ejeraftalen og vedtægterne, så centrale rettigheder også har selskabsretlig virkning.

Lock-up og overdragelsesrestriktioner. Lock-up-perioden hindrer stiftere i at sælge kapitalandele i en periode efter Closing, typisk 12–36 måneder. Stifterne bør tillige have vesting-vilkår, jf. et separat vesting-dokument, så stiftere, der forlader selskabet tidligt, ikke beholder fuld ejerandel. Overdragelse af kapitalandele kræver investors forudgående skriftlige samtykke i lock-up-perioden.

Drag-along og tag-along. Drag-along giver majoriteten eller investor ret til at tvinge øvrige ejere til at sælge ved et attraktivt bud på hele selskabet. Tag-along giver investor ret til at medsælge ved stifternes salg. Begge mekanismer er centrale for venturekapitalfonde og business angels, der sikrer en koordineret exit. For en komplet pakke af startup-dokumenter, herunder aktieoptionsaftale og vesting-aftale, kan du besøge forms-legal.com.

Repræsentationer og garantier. Stifterne afgiver typisk forsikringer om selskabets tilstand: selskabets lovlige etablering, ejerbog, ingen skjulte forpligtelser, ingen verserende retssager, immaterielle rettigheder tilhørende selskabet og overensstemmelse med gældende ret. Disse forsikringer og garantier giver investor grundlag for erstatningskrav ved brud.

Fortrolighed, lovvalg og tvistløsning. Fortrolighedsbestemmelse dækkende alle oplysninger udvekslet i forbindelse med investeringen. Dansk ret som lovvalg. Tvistløsning ved Sø- og Handelsretten i erhvervsmæssige tvister eller voldgift ved Voldgiftsinstituttet for at holde tvisten fortrolig.

En investeringsaftale i Danmark udfyldes systematisk og bør koordineres med vedtægterne og en opdateret ejeraftale.

Trin 1 - Identificer selskabet og parterne. Angiv selskabets navn, CVR-nummer, hjemsted og den nuværende selskabskapital. For investor angives fulde navn eller firmanavn og CVR- eller CPR-nummer. Sørg for nøjagtig identifikation, da den bruges ved registrering hos Erhvervsstyrelsen.

Trin 2 - Fastsæt valuationen og ejerandelen. Aftal præ-money valuationen med investor og beregn post-money valuationen som præ-money plus investeringsbeløbet. Investors ejerandel beregnes: investeringsbeløb / post-money valuation × 100. Eksempel: 2.000.000 kr. investering i et selskab med præ-money 8.000.000 kr. giver post-money 10.000.000 kr. og 20 % ejerandel. Notér den valgte valuationsmetode.

Trin 3 - Angiv investeringsbeløb og investeringstype. Angiv investeringsbeløbet i kr. ekskl. moms og vælg investeringstype: kapitalforhøjelse, konvertibelt lån med konverteringsret eller en kombination. Ved kapitalforhøjelse angives tillige tegningskursen og antallet af nye anparter eller aktier.

Trin 4 - Angiv kapitalforhøjelsens betingelser og Closing-dato. Angiv de betingelser, der skal være opfyldt ved Closing: generalforsamlingsbeslutning, indbetaling til bankkonto, ingen væsentlige negative ændringer og registrering hos Erhvervsstyrelsen. Fastsæt en realistisk Closing-dato.

Trin 5 - Aftal investors rettigheder. Tag stilling til bestyrelsesplads, anti-dilution-beskyttelse og likvidationspræference. Sørg for, at investorrettigheder, der kræver selskabsretlig virkning, som forkøbsret og omsætningsbegrænsninger, indarbejdes i vedtægterne. Aftal informationsrettigheder, herunder kvartalsvise regnskaber, årsrapport og budget.

Trin 6 - Fastsæt lock-up og overdragelsesrestriktioner. Angiv lock-up-perioden for stiftere og eventuel vesting-struktur i et separat dokument. Angiv, om overdragelse af kapitalandele i lock-up-perioden kræver investors skriftlige samtykke.

Trin 7 - Aftal drag-along og tag-along. Tag stilling til drag-along og tag-along for at sikre en koordineret exit. Angiv, ved hvilken tærskel (f.eks. bud accepteret af ejere med over 75 % af stemmerne) drag-along aktiveres.

Trin 8 - Medtag forsikringer og garantier. Stifterne bør afgive grundlæggende forsikringer om selskabets tilstand. Disse kan udvides efter aftale og bør gennemgås med en advokat, da de er grundlaget for investors erstatningskrav ved brud.

Trin 9 - Fastsæt fortrolighed, lovvalg og tvistløsning. Angiv fortrolighedsforpligtelse for begge parter og en varighed for fortroligheden efter aftalens ophør. Angiv dansk ret som lovvalg og vælg tvistløsning: Sø- og Handelsretten eller voldgift ved Voldgiftsinstituttet.

Trin 10 - Underskriv og registrer. Aftalen underskrives af begge parter med sted og dato i dansk datoformat (DD-MM-ÅÅÅÅ). Kapitalforhøjelsen registreres hos Erhvervsstyrelsen på virk.dk senest to uger efter generalforsamlingsbeslutningen, jf. selskabsloven.

En investeringsaftale og den tilhørende kapitalforhøjelse i Danmark er underlagt en række krav fra selskabsloven, aftaleloven og værdipapirlovgivningen.

Kapitalforhøjelse (selskabsloven §§ 33–37). Kapitalforhøjelsen i et ApS eller A/S kræver generalforsamlingsbeslutning med det flertal, der er bestemt i vedtægterne eller loven. Selskabsloven § 33 regulerer den ordinære kapitalforhøjelse, herunder tegningsinvitation og –periode, tegningskurs og betaling. Registrering hos Erhvervsstyrelsen skal ske senest to uger efter generalforsamlingsbeslutningen. For et ApS skal selskabskapitalen efter forhøjelsen fortsat opfylde minimumskapitalkravet på 20.000 kr. (fra 01-01-2025).

Fortegningsret for eksisterende ejere. Selskabsloven § 35 giver eksisterende kapitalejere en fortegningsret til nye kapitalandele i samme forhold som deres eksisterende ejerandel. Fortegningsretten kan fraviges ved generalforsamlingsbeslutning med to tredjedeles flertal af de afgivne stemmer, hvilket er sædvanligt ved en ekstern investors indgang.

Apportindskud og vurderingsberetning. Investeringer i form af andet end kontanter — f.eks. immaterielle rettigheder, software eller knowhow — udgør et apportindskud, der kræver en vurderingsberetning fra en uafhængig vurderingsperson, jf. selskabsloven §§ 36–37. Vurderingsberetningen sikrer, at apportindskuddet mindst har den angivne nominelle kapitalværdi.

Ejerbog og offentligt ejerregister. Investor skal registreres i Selskabets ejerbog, jf. selskabsloven § 50, og investorer med 5 % eller mere af kapital eller stemmer skal registreres i Det Offentlige Ejerregister (selskabsloven §§ 55–58). Reelle ejere (beneficial owners) skal tillige registreres i CVR-registeret i henhold til hvidvaskloven.

Værdipapirhandel og Finanstilsynet. Investeringsaftaler i ApS-anparter er ikke handelbare værdipapirer og ikke reguleret af kapitalmarkedsloven. A/S-aktier kan under visse omstændigheder være regulerede værdipapirer, og ved børsnotering eller offentligt udbud gælder Finanstilsynets prospektregler.

Skat og avancebeskatning. Investors afkast ved salg af kapitalandele beskattes som aktieindkomst efter personskatteloven og aktieavancebeskatningsloven. Valuationsaftaler har skattemæssig relevans, og SKAT kan anfægte for lav valuation som maskeret udlodning, hvis stiftere tegner kapitalandele til underkurs. Rådgivning fra en skatteadvokat anbefales ved komplekse strukturer.

Konkurrenceret. Investeringsaftaler i startup-sektoren er normalt ikke i strid med konkurrenceloven. Dog skal investeringer, der giver en erhvervsdrivende kontrol over et konkurrerende selskab, vurderes efter fusionskontrolreglerne, hvis de overstiger tærskelværdierne i Konkurrence- og Forbrugerstyrelsens vejledning.

Aftaleloven (LBK nr. 193 af 02/03/2016). Investeringsaftalen er underlagt aftaleloven med dens regler om aftalers gyldighed, ugyldighedsgrunde i §§ 28–33 og den generelle rimelighedsklausul i § 36. Aftaler indgået ved tvang, svig eller udnyttelse kan tilsidesættes.

En investeringsaftale i Danmark svækkes af typiske fejl, der kan føre til kostbare konflikter eller uvirksomme bestemmelser.

Fejl 1 - Mundtlig aftale om valuation. Stiftere og investors mundtlige enighed om valuationen er ikke tilstrækkelig dokumentation ved en fremtidig tvist om fortollingen. Valuationen og de underliggende forudsætninger bør fremgå skriftligt af investeringsaftalen.

Fejl 2 - Manglende koordinering med vedtægterne. En investeringsaftale, der giver investor forkøbsret eller bestyrelsesplads, men ikke koordinerer disse rettigheder med vedtægterne, risikerer, at rettighederne ikke har virkning over for selskabet og tredjemand, jf. selskabsloven § 82. Vedtægtsændringer kræver generalforsamlingsbeslutning med to tredjedeles flertal og registrering hos Erhvervsstyrelsen.

Fejl 3 - Uklare betingelser for Closing. Investeringsaftaler, der ikke specificerer de konkrete betingelser for Closing (generalforsamlingsbeslutning, indbetaling, registrering), fører til uklarhed om, hvornår investor opnår ejerstatus og rettigheder. Fastsæt præcise betingelser og en klar Closing-dato.

Fejl 4 - Manglende vesting for stiftere. Investor binder kapitalen i selskabet, mens stifterne er de centrale aktiver. Uden en vesting-mekanisme — et separat vesting-dokument — risikerer investor, at en stifter forlader selskabet tidligt og beholder sin fulde ejerandel uden fremtidig arbejdsindsats.

Fejl 5 - Apportindskud uden vurderingsberetning. Investorer, der indskyder andet end kontanter, for eksempel software, patenter eller knowhow, skal sikre, at der udarbejdes en vurderingsberetning, jf. selskabsloven §§ 36–37. Mangler vurderingsberetningen, er kapitalforhøjelsen ugyldig, og investor opnår ikke den aftalte ejerandel.

Fejl 6 - Fortegningsret ikke formelt fraveget. Eksisterende ejers fortegningsret kan blokere en ekstern investors indgang, hvis fraveget ikke besluttes korrekt på generalforsamlingen med to tredjedeles flertal. Undlades dette trin, kan den eksisterende ejer anfægte kapitalforhøjelsen.

Fejl 7 - Ingen registrering i ejerbogen og offentlig ejerregister. Investor skal registreres i ejerbogen straks efter Closing og i Det Offentlige Ejerregister, hvis ejerandelen er 5 % eller mere. Manglende registrering er i strid med selskabsloven og kan føre til bøder og anfægtelse af investors stemmerettigheder.